渤海证券政策紧缩效果凸显货币环境回归正常的

然后一次一次地举起宝宝 渤海证券： 政策紧缩效果凸显 货币环境回归正常水平 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

事件：

央行数据显示，6月份M2余额同比增长18.50%，M1余额同比增长24.6%，当月金融机构新增人民币贷款6034亿元。

评论：

新增贷款持续减少，年初监管层确定的信贷均衡投放目标基本实现。受前期政策紧缩的影响，货币供应量快速回落。综合考虑经济增速、通胀和货币供应量增速走势，货币环境宽松程度（M2增速-实际GDP增速-CPI）已经回归历史正常水平。我们认为，“框架不变，动态优化”可能成为下半年货币政策的主基调。在坚持货币政策适度宽松的同时，为预防经济过快下滑，下半年货币政策将“动态优化”，可能出现的局部性适度松动。

◆6月份新增人民币贷款继续较回落，上半年实现信贷均衡投放目标，为未来信贷均衡投放适度松动提供了政策空间。6月份新增人民币贷款6034亿元，不仅大幅低于去年同期规模（15300亿元），而且也略低于上月水平（6394）。我们认为，6月份新增贷款规模继续回落，主要有政策和经济两方面的原因。政策方面，监管层严格均衡信贷投放，商业银行季末月份“冲贷款”的惯性已经被打破。经济层面，随着商房品销量的大幅下降、地方政府融资平台的整顿，以及对“两高”、过剩产能行业贷款的紧缩，居民户和企业的中长期贷款需求也随之下降。就二季度而言，新增贷款20168亿元，占全年7.5万亿预期目标的26.89%，基本实现了季度间3：3：2：2相对均衡投放节奏的监管目标。我们认为，未来随着经济信贷需求的持续回落，问题将不再是新增贷款超过预期目标，而是年初预期目标可能无法完成。而这恰恰为下半年信贷均衡投放适度松动提供了较大的政策空间。

◆6月份企业中长期贷款仍然保持较高水平，显示信贷对实体经济支持力度并未减弱。从信贷结构来看，6月份新增贷款规模继续回落，除了商品房销量下降带动居民户中长期贷款需求减少外，主要是企业票据融资意外大幅下降。虽然，监管层对地方融资平台、房地产和过剩产能行业贷款实行控制政策，但是企业中长期贷款仍然保持较高水平。我们认为，这可能是在建项目贷款需求依然旺盛所致，显示当前信贷对实体经济的支持力度不仅没有减弱，相反，其可持续性不断增强。

◆货币供应量增速持续快速回落，前期紧缩政策效果继续显现。虽然近期央行公开市场操作连续7周大力净投放资金累计高达9380亿元，却不“敌”新增贷款较去年同期持续大幅减少和外贸顺差减少导致的新增外汇占款大幅下降，6月份货币供应量增速继续快速回落，M1和M2增速分别较上月回落5.3和2.5个百分点。综合考虑经济增速、通胀走势和货币供应量增速，货币环境宽松程度（M2增速-实际GDP增速-CPI）已经回归历史正常水平。这说明，前期货币政策紧缩效果继续显现，同时，也有利于降低通胀预期。根据M2增速和金融机构人民币贷款余额增速走势基本一致的历史经验，如果按照全年信贷季度3：3：2：2相对均衡的投放节奏，预计三季度初M2增速可能就会达到或者接近全年17%左右的调控目标，同时，下半年将转趋平稳。

◆银行间市场资金趋紧导致银行间利率继续大幅提高。6月份银行间市场同业拆借月加权平均利率为2.31%，比上月高0.64个百分点；质押式债券回购月加权平均利率为2.38%,比上月高0.67个百分点，二者均创2008年12月以来的新高。我们认为，这主要是前期货币政策紧缩导致银行间市场资金紧张所致，随着央行在公开市场持续大力净投放资金，这种局面有望得到改善。

◆货币政策展望：下半年经济下行风险增加而通胀风险降低，现在货币政策更加大力度紧缩的必要性毫无疑问已经大幅下降。但是，因为经济二次探底可能性不大，因此货币政策根本性转向，重开信贷闸门，大力投放信贷的，也没有必要。我们认为，“框架不变，动态优化”可能成为下半年货币政策的主基调。

在坚持货币政策适度宽松的同时，为预防经济过快下滑，下半年货币政策将“动态优化”，可能出现的局部性适度松动，主要表现在：公开市场操作资金净回笼力度减小，甚至阶段性大幅净投放；上调存款准备金率的频率和加息的可能性都会大幅降低；信贷均衡投放监管力度可能会有所松动。至于局部性适度松动的时机和力度选择，则需要根据经济形势的变化来定。