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东海证券：行业比较数据库 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

逻辑基础根据我们的研究,行业PPI价格指数的变动趋势与行业毛利率水平有着较强的相关性。尤其对于中游及上游行业,价格因素对盈利水平起主导性作用。因而，我们可以通过监测产业链的PPI价格指数及价差走势来跟踪主要行业毛利率的变化，这一方法主要有以下好处：

第一，由于价格指数公布的时间显著早于行业利润数据以及上市公司财物数据等信息，可以帮助我们提前把握行业毛利变化趋势的走向。

35100 第二，行业盈利的影响因素较多，直接判断其趋势难度较大。行业PPI价格指数主要受货币政策以及景气传导影响，便于跟踪与预测。

[详细逻辑请参见以下逻辑框图以及我们2011年11月发布的价格指数专题报告《价格指数与行业盈利——行业比较系列研究》]最新观点（注：如需详细EXCEL图表请联系我们）上游资源类：4月份及5月工业企业利润数据显示，除石油开采行业以外，毛利率均继续下行。从最新公布的5月上游行业PPI价差指数来看，数据继续回落反映了经济仍然处于下行通道中。根据我们的研究，上游资源类行业价差指数与毛利率变化基本同步。我们认为，虽然未来财政及货币政策将进一步放松，但难以从根本改变需求不济、产能过剩的现状。下游需求的不力将使得有色金属等上游产品PPI同比增速继续缓慢下行。而且，欧债危机的不确定性以及美国经济缓慢复苏中的反复，将有可能继续对国际大宗商品价格造成压力。因此，上游行业短期内毛利率仍难以改善，将持续下行。

中游制造及原料：5月份工业企业利润数据显示，中游原材料行业的毛利率回升与下行基本各半，整体上看，大部分的行业毛利率跌幅逐渐趋缓，或有所回升，改变了前期整体下滑的趋势，符合我们上一期的判断。5月中游PPI价差则普遍延续了回升的走势，但回升幅度较小。根据5月份PPI价差指数判断，未来中游毛利率有望进一步延续跌势趋缓、而且部分行业开始回升的走势。目前来看，随着库存的逐步减少，中游行业的利润弹性将逐步增大。考虑到5月中下旬开始政府投资项目的落实进度有所加快，也支持我们6月中游毛利率走势可能进一步整体企稳的判断。我们维持之前的判断，随着库存进一步回落，政府主导的基建投资的回升，且进入传统的开工旺季， 季度中游制造业的毛利率可能出现小幅好转。

下游消费品：下游消费品的价差指数5月延续了反弹的趋势，但5月毛利率却普遍出现了小幅下行，部分原因是季节性因素所致。另外根据我们的研究，下游消费品的盈利情况还需较多结合“量”的变化来进行判断。由于社会消费品零售额名义同比增速仍持续下行，且幅度超出之前预期，我们认为，虽然成本压力有所减弱，但销售量的减少导致了消费类行业盈利能力持续下行的现状。由于通胀下行趋势未改，我们预计四季度消费增速才有望明显回升，因此近期这一下行趋势很可能延续。

总体来看，上游PPI价差指数的继续下行趋势将延续。中游行业的PPI价差指数见底回升，显示中游成本压力继续改善，但需求继续回落，因此尚未完全反映在毛利率的实际改善上。未来需要关注基建投资的回升力度及相关信贷的配合情况。根据我们的计量模型预测，制造业整体的毛利率2季度见底的可能性较大，作为制造业主体的中游行业毛利率也有望在 季度开始回升。下游消费类受制于通胀下行，消费增速放缓，毛利率可能仍难见回升；但相对中上游行业，增速可维持平稳，毛利率波动幅度也将较为有限。