商业零售中国电商市场空间广阔龙头公司有望鼓励

商业零售：中国电商市场空间广阔 龙头公司有望加速成长 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

增速大幅领先行业，对标阿里系仍有空间京东发布2Q2017财报，单季度GMV同比增长46.4%至2 48亿，增速大幅领先行业（2Q17实物购增速 2%），总订单量同比增长41%至5.91亿，年化活跃用户同比增长 7%至2.58亿，营收同比增长4 %至9 2亿，营收再次大幅超越公司指引（公司在1Q17中营收指引为亿）。我们认为：

1）京东GMV/用户数/订单量/营收同步增长，且交易平台化/综合化持续推进：非电器类商品GMV同比增长55%至1196亿（电子类增长 9%），占比达到50.9%；开放平台GMV同比增长50%至982亿，占比提升至41.8%；2）存货周转同比下降2. 天至 6.2天，应付账款周转上升6.4天至56.2天，运营持续高效且对供应商议价能力增长。自由现金流同比放大至289亿，账上现金达460.5亿元，支撑京东持续投资扩张； ）京东与阿里系规模差距（天猫+淘宝FY17年活跃用户4.5亿、GMV .8万亿）、购品质化升级趋势和流量资源持续开拓（除腾讯外，与百度和今日头条达成战略合作），未来京东仍有望保持40%左右的规模增长（京东2Q17规模与天猫2Q15相当）。

已具备持续盈利能力，规模持续增长是优先目标2Q17，京东non-gaap净利润9.77亿，净利润率1.14%；Gaap口径净亏损4.96亿，净亏损率0.58%。剔除剥离京东金融和物流影响，2Q17综合毛利率同比微降0.07pp至1 .57%，除市场推广费用同比上升0.67pp至4%外（非电器品类和品牌扩张），订单履行（-0.26pp）、信息技术（-0.05pp）、行政管理（-0.12pp）等费用依然处于下降通道。

一般来说我们认为京东目前已经具备全面盈利的能力，报表盈利的波动更多源自主动调控，即以运营效率的提高实现费用端的规模效应，不断提升服务体验并让利消费者，保持终端价格始终具备竞争力，实现较为稳定的利润率（在京东的案例中则是整体盈亏平衡）和规模的快速扩张。考虑京东不到 %的社零份额（沃尔玛在美国市场占比近12%），我们认为未来两年京东整体战略依然会以规模为优先导向，应当更多关注公司扩张的可持续性而非短期利润（利润端可控，经营现金流健康）。

中国电商市场空间广阔，龙头公司有望加速成长尽管当前电商用户流量红利已逐步褪去（购用户整体增速已降至10%附近），但购用户对购的依赖度却在快速提升。2016年中国购用户人均购支出达到11404元，相当于当年城镇居民人均消费支出的49.4%。考虑到作为购核心群体的8090后逐渐成为社会消费核心群体，中国电商未来规模成长充满想象空间。

龙头电商公司将更加受益电商蓬勃发展，核心在于未来购增长更多源自存量用户的消费提升，龙头公司积累的流量资源、商品供应链、服务体验等优势将不断强化。加上外部资源向龙头公司汇集，强者恒强趋势或将越发明显。除京东外，苏宁云商、严选严选、米家等自身已具备一定规模且背后有体系流量持续的平台均将受益。

风险提示：京东金融坏账；电商增速下滑；O2O合作不达预期