长江证券1汪清水难有波涛公开

长江证券：一汪清水 难有波涛 种别： 机构： 研究员：

[摘要]

报告要点：

库存周期判断：需求继续下行，库存被动累积11月工业企业库存同比6.56%，较上月回升0. %，库存虽连续三个月回升，但不同于经济好转时企业家主动补库存，本次在经济短时间企稳后，需求再次下降致使库存被动累积，且本次库存回升幅度小，企业家态度异常谨慎，结合11月工业增加值同比10.0%，较上月回落0. %，从严格的库存周期界分来看，当前处于经济“滞涨阶段”对应的“被动补库存”周期，库存景气度较低。

“工业增加值-工业库存（剔除价格）”反应的销量指标连续第三月回落，且回落幅度明显加大，中周期需求下滑的经济本质体现明显，企业产销率已连续四个月下滑，经历短暂的企稳以后，一切经济活动重回弱势格局。

行业库存景气度维持低位整体而言，5大权重行业景气度仍较低，且较上月有小幅下滑，电气机械及器材制造业景气度延续较高趋势，上游采选业景气较上月小幅回升，中、下游必须消费行业景气度仍较低，同时PMI库存周期亦验证了库存的低景气度。

泛不起波涛的库存（1）三中全会对经济、改革均有了较为准确的认识与方向的确认，依托政策拉动生产的传统模式不再，前期政策维稳经济的蜜月期已过，中周期经济的正常调剂在所难免，即使在改革的推动下，借鉴我们在年度策略中的分析，经济中周期去杠杆亦是必经之路，但调剂之路注定是漫长、曲折的，因此本轮经济出清亦难一蹴而就，库存长时间处于底部徘徊将是常态，稳态经济下依托库存波动导致经济波动的规律将不复存在；（2）结合2014年年度策略的观点：改革难以令中周期的调整、去杠杆的调剂更加平滑，比较海外案例，总结得到以下规律，在一个生产率增速回落，依托要素投入保持经济增速的经济体，其杠杆率持续提升，这样的经济体即便面临改革，中周期的去杠杆仍然是难以避免，其核心的逻辑在于，当经济发展阶段进入到要素主导的阶段以后，杠杆率的提升将是趋势，中周期的调整，就必须经历去杠杆的阵痛；（ ）短期经济基本面难有改善，年底前无论是在实际的经济走势，还是在市场对经济走势的判断方面，都没有什么亮点，市场的焦点在于流动性与改革的落实。

（4）预计后期经济库存仍将是一汪清水难有波澜，短期不会成为市场的焦点。