第一创业波澜或已不惊呢

40多岁 第一创业：波澜或已不惊 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

报告要点：

量化宽松（QE），广义上可以理解为货币当局允许或者实际上促使基础货币快速增长的政策。利率接近于零时常规货币刺激难以继续，此时货币当局直接增加货币供给，通过扩大自身资产负债表，向市场注入流动性，即为量化宽松的措施。与常规的货币政策传导不同，量化宽松从资产结构调整、信贷可得性、利率期限结构等多方面，影响产出决策，刺激经济复苏。

QE扶大厦于将倾，QE2效力衰减。金融危机后，美联储将利率降至零附近，为了进一步扩张货币政策，走上了“从直升机撒钱”的QE之路。伴随政府救助而来的QE，力挽金融体系狂澜。首先，美联储大量注入流动性，扭转了资金极度紧张的局面，信贷可得性渠道恢复。其次，联储对MBS等有毒资产的大量购买，支持了银行资本充足率，防止了金融体系和房地产市场崩溃。QE2的购买则集中于中长期国债，冀望资产臵换和期限结构效应，刺激经济复苏，但效果明显衰减。两轮QE推动了股票市场上涨，但是幅度缩小。短期收益率维持在超低水平，而10年期国债在2.0%-4.0%波动。QE一度带来消费和经济的较快复苏，但是由于房地产市场持续低迷，QE2对经济贡献乏善可陈。近期失业率再度回升，二季度GDP仅增长1.3%，三季度可能更低。相较之下，QE2引起的通胀和资产价格上涨的副作用更大，通胀在油价刺激下曾较快上行。

QE3或随再衰退风险而来，但副作用将喧宾夺主。经济再度衰退的风险，是QE继续进行的正向条件，而通胀则是QE最有力的制约条件。只有通胀才能阻止货币当局印钞，而通胀预期的降低（甚至通缩）会促进货币宽松。近期通胀预期的回落，加上核心通胀保持在2%以内，给了美联储操作的空间。QE3的可能方式有：第一，拉长资产久期；第二，降低超额准备金利率；第三，开展新的资产购买（狭义的QE3）。QE的核心是压低长期利率，但是10年期国债收益率已经创出1953年以来最低，进一步宽松对资产价格支持有限。股市的受益也将缩小，住房市场要真正走出谷底，仍需基本面的好转。因此，QE3对美国经济的作用可能相当有限，然而按照QE2的经验，油价等或再次显著上行。这会又一次证明，货币终究是不可信的，手握资产才更可靠。

对于中国来说，QE3短期来看有助于改善国内流动性状况，因此可能令权益市场和债券市场有不同程度受益。但是中期来看，美国的进一步宽松，会将中国进一步推向滞胀的处境，不利于资产价格的表现。

一、QE的传导机制1、量化宽松量化宽松（QuantitativeEasing），广义上可以理解为货币当局允许或者实际上促使基础货币快速增长的政策。具体来讲，量化宽松可看成常规货币政策的边际拓展。

根据凯恩斯学派的观点，货币政策必须通过利率来传导，利率是货币政策的中介目标，扩张性货币政策的路径是，M↑→i↓→I↑→E↑→Y↑。但是，在危机等特殊情况下，如果利率已经降至接近于零的水平，上述途径就会出现问题。一方面，“流动性陷阱”的出现，令货币供应量的增加不能使利率降低，另一方面，投资对于利率降低变得不敏感。此种情况下，货币当局直接增加货币供给，通过扩大自身资产负债表，向市场注入流动性，即为量化宽松的措施。

具体来说，央行通过公开市场操作买入各种债券，增加商业银行的超额储备，从而实现基础货币增长。实践中的方法则有多种，包括央行购买包括信用债券、股票等多种资产，直接向商业银行提供低息或零息贷款，扩大向央行贷款的抵押品类别，购买特定类别债券（如长期国债）。量化宽松与利率调控在形式上类似，都是通过公开市场买入/卖出资产进行，但是两者是有实质区别的。