齐鲁证券房地产调控之殇位置

齐鲁证券：房地产调控之殇 类别： 机构： 研究员：

并创造自己想创造的产品 [摘要]

投资要点“Asfearstalksthemarkets,thegovernmentmayhavetodomoretosteadynerves.”本轮地产放松的宏观背景经济增长内生动力疲弱堪比2008。本次地产政策的大幅放松背后是经济增长内生动力的疲软。目前的宏观经济增长内生动力表象好于2008年全球金融危机时期，但可持续性显著比2008年差，尤其是制造业投资的内生性。降低金融系统性风险的货币政策操作使得实体经济调整雪上加霜。系统性降低金融体系风险政策着力点体现在对银行贷款需求端的治理，表现在社会融资总量中委托贷款业务与信托业务同比的少增。与此同时，产能过剩与库存堆积使得企业需求内生性疲软。

财政预算支出收赤字所限。随着经济增速的下滑与减税措施的实施，政府财政收入结构中，税收收入增速显著回落。月份财政收入8. %，财政支出增速1 .9%。假设维持2014年财政收入增长8.5%，对应财政收入14万亿，加上年初的财政预算赤字1. 5万亿，减掉前8个月财政支出8.96万亿，未来月份财政支出空间只有6.4万亿，相比去年同期财政支出增速不足5%。财政支出对经济增速的贡献有限，财政政策支出空间所剩无几。。

地产调控政策回归正常化，居民部门加杠杆房地产政策调控政策与方向正按照我们年初的报告里的思路展开。限购逐渐淡出政策层面，调控回归市场化；整体政策意图明显要降低金融体系风险，将实体经济风险向低负债率的居民部门转移。日本数据显示，1975年居民储蓄率达到顶峰，之后实体经济增速开始趋势性下降，随着年间，宽松财政与货币政策的实施，日本居民储蓄率快速下行过程是资产价格泡沫的最后盛宴。对于一个相对封闭的经济体来讲，参照日本经验，实体经济加杠杆依次是企业加杠杆、居民部门加杠杆与政府部门加杠杆。

从其他经济体经验来看，居民部门加杠杆与政府部门加杠杆过程可能是相辅相成，但这是目前政策的必经之路，也是政策不得不之选择。

地产调控政策放松政策措施及其影响央行下达《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，强调合理配置信贷资源，支持房地产企业有市场前景的在建、续建项目的合理融资需求。其中包括MBS、企业债甚至中期票据。我们计算，理论上看，目前最多超过约 万亿的房地产贷款可以证券化（如果把价格风险垫定位 0%）。但目前来看，地产贷款MBS依旧受制于政策与流动性，短期大规模增长的概率很小。从 月份开始央行发文鼓励住宅金融扶持政策，但受到银行贷款利率水平影响，政策收效甚微。房贷利率水平下降有两种方式，一是货币增速较高即货币相对宽松时，诸如2009年；另一种是降息，降低整体贷款的利率成本，从而降低房贷利率。从目前货币政策导向结合实体经济增长动能来看，降息的概率更为大一些，预测的时间节点可能是在2014年的四季度末或者2015年的第一季度。

房地产行业资金来源增速是行业翻转的最先行指标。资金来源增速的回升来自于银行资金，尤其是融资政策对房地产企业融资限制的宽松。目前来看，银行对地产贷款出现一定程度的放松，虽然受制于资金价格与信贷额需要不同凡响的创意表现度的限制，效果较弱，销售量的弱势回升对市场资金利率的回落仍有较强的抑制作用。